嚴(yán)琳煜 蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院

一、新三板做市商制度概述

新三板市場(chǎng)是我多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，它為中小微企業(yè)提供融資和股票流動(dòng)的平臺(tái)，是它們進(jìn)入資本市場(chǎng)的良好途徑。新三板建立初期只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓一種方式，新三板流動(dòng)性欠缺。以改善這一現(xiàn)象為目的，我國(guó)在2014年8月引入了做市商制度。

做市商制度即報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，是證券市場(chǎng)上價(jià)格形成機(jī)制的一種，證券的價(jià)格由做市商的報(bào)價(jià)來(lái)確定。在此制度中，做市商以自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，做市過(guò)程中，做市商連續(xù)對(duì)投資者報(bào)出該證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，并且承諾在該價(jià)格上接受投資者的交易需求。做市商的做市動(dòng)力來(lái)源于高頻次的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。

做市商制度對(duì)低層次資本市場(chǎng)的建設(shè)有很強(qiáng)的促進(jìn)作用，這類(lèi)市場(chǎng)中企業(yè)大多處于初創(chuàng)期，其經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定、信息披露不完善，因此投資者難以對(duì)其市值做出合理判斷，且交易風(fēng)險(xiǎn)和交易成本都極高，市場(chǎng)的流動(dòng)性極度缺乏。在此情況下，引入做市商制度可以達(dá)到創(chuàng)造市場(chǎng)、增加流動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)證券價(jià)格，保持市場(chǎng)穩(wěn)定性的效果。進(jìn)而使得企業(yè)股票流動(dòng)性增強(qiáng)，融資效率提升，市場(chǎng)交投活躍，資本配置能力增強(qiáng)。

二、新三板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

本部分將截取該制度實(shí)施后的數(shù)據(jù)來(lái)分析市場(chǎng)成交量、融資規(guī)模等的變化，考量做市商制度的實(shí)施效果。

（一）掛牌企業(yè)及其對(duì)轉(zhuǎn)讓方式的選擇

新三板掛牌中有相當(dāng)一分部選擇做市轉(zhuǎn)讓時(shí)，做市商制度才能有效發(fā)揮作用。據(jù)股轉(zhuǎn)公司的數(shù)據(jù)，2015年四個(gè)季度選擇做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)數(shù)量分別為222家、523家、857家、1115家，這種掛牌企業(yè)數(shù)量大幅增長(zhǎng)的趨勢(shì)持續(xù)到2016年上半年，且同時(shí)期掛牌企業(yè)總家數(shù)也增長(zhǎng)很快，之后選擇做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)增長(zhǎng)變慢。2017年四個(gè)季度的數(shù)據(jù)分為別1604家、1536家、1436家、1343家，從中可以發(fā)現(xiàn)，選擇做市轉(zhuǎn)讓開(kāi)始逐步減少，且期間出現(xiàn)了許多做市轉(zhuǎn)協(xié)議的企業(yè)。

（二）掛牌企業(yè)融資規(guī)模

融資規(guī)模即掛牌公司的股票發(fā)行也是反映新三板運(yùn)作效率的指標(biāo)。2015年每季度發(fā)行額分別為78.14億元、239.33億元、429.50億元、469.20億元，全年發(fā)行額均在增長(zhǎng)，且總額超過(guò)1200億元。2016年發(fā)行量雖有波動(dòng)，但總量也與2015年持平。而從2017年開(kāi)始，發(fā)行量總體水平變低，每季度發(fā)行額為288.78億元、337.97億元、359.72億元、349.81億元，今年第一季度僅為197.45億元。由此可以看出新三板融資能力在弱化。

（三）股票轉(zhuǎn)讓交易規(guī)模

股票轉(zhuǎn)讓交易的數(shù)量和金額可以反映流動(dòng)性。2015年做市轉(zhuǎn)讓成交金額一直明顯高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)渲械诙径鹊霓D(zhuǎn)讓總額達(dá)到797.82億元，采用做市轉(zhuǎn)讓的金額為421.02億元，均是近年來(lái)季度成交額的最高值。而2016、2017年做市轉(zhuǎn)讓、協(xié)議轉(zhuǎn)讓金額比例一直在下降，近幾季度做市轉(zhuǎn)讓金額已明顯低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)?017年第三季度的做市轉(zhuǎn)讓金額為141.04億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓金額338.84億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓金額首次超過(guò)做市轉(zhuǎn)讓的兩倍，這種趨勢(shì)一直持續(xù)至今。另外總成交金額也開(kāi)始下降，這表明市場(chǎng)明顯遇冷，流動(dòng)性缺失。

（四）換手率

換手率是反映市場(chǎng)流動(dòng)性最直觀的指標(biāo)。2013年到2017年的換手率分別為4.47%、19.67%、53.88%、20.74%、13.47%，可以看出做市商制度確立后，2014、2015年的換手率相比上一年都有大幅增長(zhǎng)，而在隨后兩年換手率又大幅下跌，市場(chǎng)明顯存在在短暫爆發(fā)式繁榮后的流動(dòng)性下降情況。由上文分析，在2016、2017年，選擇做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)變少，企業(yè)融資規(guī)模減小，成交金額和做市轉(zhuǎn)讓成交金額均有下降。從數(shù)據(jù)上來(lái)說(shuō)，做市商制度確立后的一年半時(shí)間里，市場(chǎng)明顯地繁榮，但是在隨后協(xié)議、做市轉(zhuǎn)讓并行的兩年多，新三板流動(dòng)性仍有較大問(wèn)題。

三、新三板做市商制度效果不如預(yù)期原因分析

通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的定性分析可以發(fā)現(xiàn)，以發(fā)現(xiàn)價(jià)格、提高市場(chǎng)流動(dòng)性為目的引入的做市商制度在我國(guó)并沒(méi)有起到預(yù)期的作用，從2016年開(kāi)始，新三板發(fā)行量、交易量不斷下降。本部分就將市場(chǎng)背景和市場(chǎng)主體行為兩個(gè)角度入手，對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行原因分析。

總之，目前世界經(jīng)濟(jì)一體化和地區(qū)經(jīng)濟(jì)區(qū)域性合作日益增強(qiáng)，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛，會(huì)需要大量會(huì)英語(yǔ)交流的學(xué)生。為了讓學(xué)生盡快適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，成為受外貿(mào)企業(yè)歡迎的實(shí)用型人才。我們要盡量改變傳統(tǒng)的“填鴨式”的教學(xué)方法，盡力創(chuàng)造能發(fā)揮學(xué)生主動(dòng)性的學(xué)習(xí)環(huán)境和學(xué)習(xí)條件，努力實(shí)現(xiàn)個(gè)性化教學(xué)，讓學(xué)生在實(shí)戰(zhàn)環(huán)境中去學(xué)習(xí)，從而提高學(xué)習(xí)能力和解決問(wèn)題的能力。根據(jù)一帶一路的要求，可以開(kāi)展外貿(mào)專(zhuān)題討論教學(xué)，組織案例分析等教學(xué)方法和模式，不斷優(yōu)化教學(xué)過(guò)程，以便發(fā)展學(xué)生的不同個(gè)性，切實(shí)學(xué)習(xí)到有用知識(shí)，讓高職英語(yǔ)教學(xué)進(jìn)入一種良性循環(huán)中。

（一）市場(chǎng)背景分析

做市商制度在我國(guó)發(fā)展時(shí)間并不長(zhǎng)，因而各個(gè)主體對(duì)其相關(guān)規(guī)定也并不成熟，這些規(guī)定共同造成了該制度實(shí)行的市場(chǎng)環(huán)境，也是市場(chǎng)主體產(chǎn)生各種行為的原因所在。其中對(duì)做市效果產(chǎn)生明顯影響的主要有以下幾點(diǎn)：

1.做市商數(shù)量不足，且主體單一

我國(guó)采用的是競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，即為了避免做市商的價(jià)格壟斷而由多家做市商為一支股票做市。截至2018年4月22日，我國(guó)共有91家做市商，平均每支股票只有7到8家，數(shù)量不足。另外，雖然私募投資者可成為做市商，但實(shí)踐中做市商幾乎全部都是券商，主體單一。

2.原始庫(kù)庫(kù)存股獲取價(jià)格不合理

實(shí)際操作中，許多企業(yè)掛牌需求很迫切，而開(kāi)啟做市有庫(kù)存股下限的約束，因此企業(yè)會(huì)低價(jià)向做市商轉(zhuǎn)讓或定增，所以做市商庫(kù)存股成本普遍很低。

3.掛牌企業(yè)信息披露制度不完善

新三板掛牌要求不高，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、經(jīng)營(yíng)合法規(guī)范、持續(xù)經(jīng)營(yíng)兩年即可申請(qǐng)掛牌。這本質(zhì)上更接近與注冊(cè)制，理論上應(yīng)配備更嚴(yán)格的信息披露要求，而新三板的信息披露制度仍然只是簡(jiǎn)單沿用主板和創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)規(guī)則，且沒(méi)有考慮到中小企業(yè)的特殊性，建立個(gè)性化的披露指標(biāo)。信息披露的不完善會(huì)使得企業(yè)、投資者、做市商之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而對(duì)做市效果產(chǎn)生影響。

4.監(jiān)管力度不足，違規(guī)成本小

新三板市場(chǎng)的處罰主要是約見(jiàn)談話、出具警示函、提交書(shū)面承諾等。相較于違規(guī)的獲利而言，違規(guī)成本過(guò)小，這就可能造成新三板企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

5.券商對(duì)其做市商營(yíng)業(yè)部考核制度不完善

我國(guó)做市商大多是券商，由券商的做市商部門(mén)開(kāi)展做市業(yè)務(wù)。而券商對(duì)其做市商部門(mén)的考核尚未建成有別于自營(yíng)業(yè)務(wù)的績(jī)效考核體系，沒(méi)有針對(duì)做市業(yè)務(wù)的特殊性設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，側(cè)重點(diǎn)不是做市業(yè)務(wù)的質(zhì)量，而是盈利的多少。

（二）從做市中各主體行為角度的原因分析

在上文所分析的市場(chǎng)環(huán)境下，各市場(chǎng)主體會(huì)產(chǎn)生各種基于不同目的的行為，其中處于核心地位的做市商的行為更是會(huì)對(duì)做市效果產(chǎn)生較大影響。本部分就是從這一角度出發(fā)進(jìn)行原因分析的。

1.競(jìng)爭(zhēng)不充分使得價(jià)格形成不夠有效

新三板做市商總量和平均量均偏少，導(dǎo)致做市中競(jìng)爭(zhēng)不足，所以做市商不會(huì)盡自己所能向投資者披露掛牌企業(yè)的情況以獲得普通投資者的青睞，因而價(jià)通過(guò)做市商制度發(fā)現(xiàn)的價(jià)格不夠有效，進(jìn)而影響到市場(chǎng)的流動(dòng)性。另外，在流動(dòng)性不強(qiáng)的市場(chǎng)，做市商難以有效利用供求關(guān)系來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)格，因此流動(dòng)性缺乏又會(huì)進(jìn)一步減弱價(jià)格形成的有效性。

2.做市商盈利模式產(chǎn)生偏差

做市商的盈利來(lái)源是基于市場(chǎng)具有流動(dòng)性的高頻交易的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏時(shí)，“高頻次交易”這一獲利條件就不能達(dá)成，做市商的盈利因而被限制，另外做市商庫(kù)存股的成本很低，這就誘使做市商將盈利模式轉(zhuǎn)變?yōu)樽誀I(yíng)商模式。此時(shí)，做市商就希望股票價(jià)格有明顯上升，所以其穩(wěn)定市場(chǎng)的功能也會(huì)弱化。并且，做市商對(duì)其做市的企業(yè)有著高于普通投資者的了解，當(dāng)其身份向自營(yíng)商偏離時(shí)，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題就會(huì)非常明顯，且很可能影響股價(jià)、擾亂市場(chǎng)。在此情況下，券商對(duì)其做市商營(yíng)業(yè)部的不完善考核制度又會(huì)進(jìn)一步加重角色錯(cuò)位對(duì)市場(chǎng)造成的影響。

3.做市商、掛牌企業(yè)可能通過(guò)違規(guī)獲利

新三板對(duì)掛牌企業(yè)的信息披露制度不完善，且企業(yè)違規(guī)成本低，其披露信息存在完整性、準(zhǔn)確性缺乏，關(guān)聯(lián)方交易信息披露不規(guī)范等問(wèn)題。同時(shí)，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力度不足，做市商并沒(méi)有對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行充分披露以獲得投資者青睞的動(dòng)力，因而做市商并未很好履行督促企業(yè)進(jìn)行信息披露的義務(wù)。另外，股轉(zhuǎn)公司對(duì)做市商的監(jiān)管力度也不足，考慮到做市商對(duì)自營(yíng)模式依賴程度高，他們也有與為同一股票做市的做市商或是掛牌公司單獨(dú)或合謀利用資金、信息優(yōu)勢(shì)操控股價(jià)的可能性。這樣的違規(guī)會(huì)打擊投資者投資興趣，進(jìn)而使流動(dòng)性受損。

四、監(jiān)管建議

對(duì)應(yīng)上文對(duì)做市商制度引入后并未有效發(fā)揮作用的原因分析，本部分提出了幾點(diǎn)全國(guó)股轉(zhuǎn)公司和證監(jiān)會(huì)可以在管理、規(guī)定、監(jiān)督方面改進(jìn)的建議。

（一）增加做市商數(shù)量，豐富做市商類(lèi)型

新三板市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力度不足導(dǎo)致信息披露不到位，價(jià)格形成機(jī)制效率低，而競(jìng)爭(zhēng)程度不高的原因很大程度源做市商數(shù)量太少，因此監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該為做市商的準(zhǔn)入制訂更加合適的門(mén)檻，以增加做市商數(shù)量，豐富做市商主體。

（二）對(duì)做市商獲取庫(kù)存股的價(jià)格、方式進(jìn)行限定

新三板做市商獲取原始股的價(jià)格普遍過(guò)低是做市商角色向自營(yíng)商偏差的重要誘因。因而股轉(zhuǎn)公司應(yīng)該通過(guò)規(guī)定的方式如加入詢價(jià)程序引導(dǎo)做市商庫(kù)存股的獲取方式和價(jià)格，進(jìn)而在開(kāi)始做市前，做市商獲取原始庫(kù)存股時(shí)就對(duì)股價(jià)有一個(gè)較準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)。

（三）加強(qiáng)信息披露制度的完善

實(shí)質(zhì)更接近注冊(cè)制的新三板理論上應(yīng)該配套更高的信息披露要求，才能確保投資者的利益，但考慮到掛牌企業(yè)大多是處于初創(chuàng)期且具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)，部分企業(yè)可能因?yàn)槟骋欢螘r(shí)間的不理想指標(biāo)而影響到自身的股價(jià)和融資，因而新三板的信息披露需要?jiǎng)?chuàng)造性建立一些個(gè)性化的非財(cái)務(wù)信息指標(biāo)，并強(qiáng)調(diào)披露信息的質(zhì)量、完整性和實(shí)效性。另外，應(yīng)該將信息披露制度與分層制度結(jié)合起來(lái)，以便對(duì)市場(chǎng)更科學(xué)地管理，加強(qiáng)市場(chǎng)效率。

（四）在分層制度和信息披露制度完善基礎(chǔ)上降低投資者門(mén)檻

早期新三板發(fā)展尚不成熟，信息披露不完善，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，因此對(duì)投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)也很高。而現(xiàn)在新三板已經(jīng)有了可以幫助投資者區(qū)分出不同質(zhì)量企業(yè)的分層制度，在信息披露制度進(jìn)一步完善之后，市場(chǎng)應(yīng)該從證券的需求端入手，逐漸降低投資者的進(jìn)入門(mén)檻，引入更多的交易者，可以促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性。

（五）加強(qiáng)監(jiān)管力度，提高主體違規(guī)成本

懲處力度不夠使得掛牌企業(yè)和做市商違規(guī)成本低是市場(chǎng)上違規(guī)現(xiàn)象頻發(fā)的重要原因，因此，加大處罰力度可以很大程度上提高企業(yè)和做市商的違規(guī)成本進(jìn)而減少違規(guī)現(xiàn)象。監(jiān)管也應(yīng)由做市商、全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和證監(jiān)會(huì)建立多層級(jí)的監(jiān)管模式。

五、總結(jié)

我國(guó)新三板引入做市商制度是以提高市場(chǎng)流動(dòng)性為主要目的的，但是經(jīng)過(guò)了三年多的實(shí)踐，新三板流動(dòng)性依然缺失。其原因主要有以下三點(diǎn)：做市商數(shù)量過(guò)少使得競(jìng)爭(zhēng)不充分，進(jìn)而影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和流動(dòng)性；我國(guó)做市商的自身定位向自營(yíng)商偏離，做市積極性低；掛牌公司信息披露不足，且掛牌公司和做市商的違規(guī)成本小，道德風(fēng)險(xiǎn)大。對(duì)應(yīng)這幾點(diǎn)，本文認(rèn)為監(jiān)管部門(mén)可以增加做市商數(shù)量來(lái)促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，更好地確定股價(jià)和增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，并建立更加完善的信息披露制度并加強(qiáng)違規(guī)處罰力度，在此基礎(chǔ)上逐漸放寬投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻以增加市場(chǎng)交易需求。