摘 要：由于外部金融政策和企業(yè)戰(zhàn)略的影響，部分企業(yè)將資產(chǎn)過多配置于金融資產(chǎn)上，從而造成脫實向虛的現(xiàn)象。企業(yè)內(nèi)部控制有助于企業(yè)建立風(fēng)險評估體系，強化風(fēng)險控制，那么企業(yè)內(nèi)部控制是否能影響企業(yè)金融化？本文基于2013—2022年A股實體上市公司的數(shù)據(jù)，實證分析了內(nèi)部控制與企業(yè)金融化的關(guān)系以及ESG表現(xiàn)的中介作用。結(jié)果表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制企業(yè)金融化，進一步分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制通過提升ESG表現(xiàn)來抑制企業(yè)金融化，此外，企業(yè)ESG表現(xiàn)所發(fā)揮的中介效應(yīng)在重污染企業(yè)中更為顯著。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部控制；企業(yè)ESG表現(xiàn)；企業(yè)金融化；中介效應(yīng)

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.10.004

中圖分類號：F234.3；F239.45 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2024）10－0048－13

一、引言及文獻綜述

自金融危機以來，實體企業(yè)利潤呈明顯下滑態(tài)勢，為了追逐高額利潤，大批實體企業(yè)開始將資金配置于金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)兩大行業(yè)當中（宋軍和陸旸，2015），表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)負債表中金融資產(chǎn)的占比逐年上升；2019年新冠疫情暴發(fā)后，國內(nèi)外消費市場頹勢盡顯，這種現(xiàn)象使得實體企業(yè)的產(chǎn)能過剩、盈利空間壓縮、主業(yè)利潤下滑等問題加?。ㄍ踺嫉龋?022），此時，企業(yè)將更加偏向于投資金融資產(chǎn)，借此獲得超額利潤。企業(yè)的這種行為將會致使一部分實體企業(yè)逐漸依賴于金融資產(chǎn)帶來的短期超額收益（王紅建等，2017），造成實體企業(yè)“脫實向虛”的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象被稱為“企業(yè)金融化”。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2018年僅上半年就有1000余家A股上市公司購買理財產(chǎn)品，并且合計購買金額超過7400億元，相較于2017年，購買理財產(chǎn)品的A股上市公司數(shù)量同比增長18%，購買金額同比增長25%，而2018年上市公司數(shù)量的同比增長率僅為2.8%，這說明我國實體企業(yè)金融化現(xiàn)象比較普遍。

隨著疫情的反復(fù)沖擊和國內(nèi)外經(jīng)濟的萎靡不振，企業(yè)的金融投資活動越發(fā)有從金融服務(wù)實體經(jīng)濟的“適應(yīng)性關(guān)系”向金融控制實體的“主導(dǎo)性關(guān)系”轉(zhuǎn)變的趨勢（劉姝雯等，2023；Xie et al.，2021）。有學(xué)者認為，可供企業(yè)投資的資本是有限的（Wang et al.，2022），如果將其分配至金融資產(chǎn)中，則會導(dǎo)致流入實體產(chǎn)業(yè)的資金減少，并且由于金融資產(chǎn)具有收益不穩(wěn)定的特點，所以很大可能會影響企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展（鞏娜，2021），并且還有可能降低企業(yè)的長期績效（鞏娜，2021），即“擠出效應(yīng)”（Xie et al.，2021）。此外，企業(yè)金融化還可能給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險的增加（劉姝雯等，2023），融資成本的增加（陽旸等，2021）以及技術(shù)創(chuàng)新效率降低（許志勇等，2023）等問題。

現(xiàn)有研究不僅關(guān)注了企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果，也開始挖掘企業(yè)金融化的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟不確定性（江民星等，2022）、金融監(jiān)管力度（孟慶斌等，2023）以及稅收優(yōu)惠政策（王宜峰等，2023）等外部因素都會對企業(yè)金融化產(chǎn)生作用。值得注意的是，外部因素是否能影響企業(yè)金融化是由內(nèi)因所決定的，這是因為外部因素是現(xiàn)象產(chǎn)生的條件，而內(nèi)部因素則是現(xiàn)象產(chǎn)生的根源（孫轉(zhuǎn)科，1997），因此，相比于外因，內(nèi)因?qū)τ谄髽I(yè)金融化的影響更需關(guān)注。由于內(nèi)部控制的五大目標之一①是實現(xiàn)投融資等經(jīng)營活動的效率性和效果性，因而內(nèi)部控制與影響企業(yè)投資活動的內(nèi)因密切相關(guān)（王瑤和黃賢環(huán)，2020；王迪等，2019）。那么，內(nèi)部控制是否會對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響，又是否會通過企業(yè)的外部表現(xiàn)來影響企業(yè)金融化就成為一個值得探討的問題。

基于此，本文首先從理論層面分析了內(nèi)部控制、企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)金融化三者之間的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，選取2013—2022年A股上市公司為樣本，探究內(nèi)部控制是否能夠通過影響企業(yè)ESG表現(xiàn)來影響企業(yè)金融化，主要貢獻在以下兩個方面。

第一，豐富了企業(yè)金融化影響機制的研究。本文以企業(yè)的ESG表現(xiàn)為切入點，挖掘了內(nèi)部控制對于企業(yè)金融化的影響以及作用機理?，F(xiàn)有文獻主要是從內(nèi)部董事結(jié)構(gòu)（曹豐和谷孝穎，2021）或董事特征（趙蕊芬等，2023；龔光明和肖冰瑜，2020），以及外部的經(jīng)濟政策不確定性（彭俞超等，2018）等單一角度來探討企業(yè)金融化的影響因素。而本文以內(nèi)部控制與外部的ESG表現(xiàn)結(jié)合的視角厘清了內(nèi)部控制對企業(yè)金融化的影響機制，為未來研究企業(yè)金融化影響機制提供新視角。

第二，從行業(yè)因素視角豐富了企業(yè)金融化影響因素的研究。本文通過將研究樣本分為重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)，以此來探究企業(yè)內(nèi)部控制對企業(yè)金融化的影響是否具有行業(yè)異質(zhì)性，以及ESG表現(xiàn)的差異化影響。關(guān)于行業(yè)差異的影響，現(xiàn)有研究探討了綠色發(fā)展戰(zhàn)略對不同行業(yè)企業(yè)金融化的影響（王波等，2022），卻忽略了內(nèi)部控制因素對企業(yè)金融化的影響是否具有行業(yè)異質(zhì)性。本文進一步豐富金融化影響因素中的行業(yè)因素，拓展了相關(guān)研究視角。

二、理論分析

（一）內(nèi)部控制與企業(yè)金融化

內(nèi)部控制包括了風(fēng)險評估、監(jiān)督等要素（Koo and Ki，2020），同時，企業(yè)金融化很大程度是由管理者的短視行為造成的，并且風(fēng)險評估機制的不合理、不完善也會造成企業(yè)金融化現(xiàn)象的發(fā)生?；诖?，本文認為內(nèi)部控制可能會通過以下途徑來影響企業(yè)金融化。

第一，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠緩解由于代理問題導(dǎo)致的實體投資不足，因而可以在一定程度上抑制企業(yè)管理者投資金融資產(chǎn)的投機行為。企業(yè)的所有者和管理者的目標不同（牛煜皓和盧闖，2020），所有者的目標是企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營，而管理者的目標則是短期內(nèi)報酬的增加（楊興全和楊征，2022；顧奮玲和申慧慧，2019）。企業(yè)金融化能夠在短期內(nèi)為企業(yè)帶來超額利潤，雖然不利于企業(yè)的長期價值（常利民，2023），但能幫助管理者達到目標，所以當代理沖突存在時，企業(yè)的管理者會將資源更多配置在金融資產(chǎn)中（董小紅等，2022）。而高質(zhì)量的內(nèi)部控制是一種全員參與公司治理的機制（許新霞和何開剛，2021），是由一系列的制度安排組成的，這些制度通過對投資戰(zhàn)略實施過程中各個流程的監(jiān)督，從而抑制企業(yè)管理者的自利行為。

第二，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠通過風(fēng)險評估及時甄別高風(fēng)險的金融資產(chǎn)，并將其從投資項目中篩選出來。對于實體企業(yè)來說，生產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資等雖然具有周期長、投入高、投資回報周期長等缺點，但其有利于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和高質(zhì)量發(fā)展（Feng et al.，2022）；金融資產(chǎn)雖然具有高收益的特點，但其高收益往往伴隨著較高的財務(wù)風(fēng)險和市場風(fēng)險。高質(zhì)量的內(nèi)部控制的企業(yè)往往具備著較為完善的風(fēng)險評估機制（李哲和凌子曦，2023），有助于企業(yè)提前發(fā)現(xiàn)、識別、評估金融投資風(fēng)險，從而選擇剔除風(fēng)險較高的金融投資或是應(yīng)對投資風(fēng)險。

基于上述分析，提出假設(shè)H1：內(nèi)部控制與企業(yè)金融化負相關(guān)。

（二）內(nèi)部控制與企業(yè)ESG表現(xiàn)

ESG是一種綜合考慮環(huán)境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Governance）等因素的發(fā)展理念（邢洋，2023；余秋萍，2024），最早由聯(lián)合國環(huán)境署于2004年提出。ESG理念強調(diào)企業(yè)應(yīng)該在注重自身發(fā)展的同時，關(guān)注環(huán)境保護、社會責任履行和公司治理等因素。由于高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于企業(yè)建立完整的激勵、監(jiān)督、運營機制（白華，2015），具有保障企業(yè)健康運營、推進企業(yè)戰(zhàn)略實施等特點，進而影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。

第一，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠增加企業(yè)在環(huán)境保護方面的投入，以避免違規(guī)行為。雖然企業(yè)的環(huán)境保護行為有利于企業(yè)形象的樹立，但由于環(huán)保方面的投入難以為企業(yè)在短期內(nèi)帶來回報，因此管理層更偏向于將這些資金投入到短期盈利項目中（房巧玲和孫薇，2023），這種行為無疑會增加企業(yè)違規(guī)行為的可能性。并且，違規(guī)行為會降低企業(yè)聲譽，不利于企業(yè)的長期發(fā)展（邢洋，2023）。而內(nèi)部控制作為一種“全員參與”的監(jiān)督機制，能夠緩解所有者和管理者之間的代理問題，避免管理者的短視行為，增加企業(yè)在環(huán)境保護方面的投入，帶來企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。

第二，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠通過影響企業(yè)價值觀來督促企業(yè)履行社會責任?？刂骗h(huán)境是COSO內(nèi)部控制框架下的五要素①之一（白華，2015），而企業(yè)的道德觀和價值觀是企業(yè)控制環(huán)境的重要組成部分，因而，高質(zhì)量的內(nèi)部控制說明管理層具備較高的道德水平與較為正向的價值觀。并且，道德觀與價值觀是影響企業(yè)社會責任履行情況的重要因素（楊興龍等，2016），當企業(yè)價值觀為“善”時，企業(yè)的管理者會具有更強的社會責任履行動力。因此，內(nèi)部控制能夠通過影響企業(yè)的道德價值觀來提升企業(yè)的社會責任履行情況。

第三，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠通過影響企業(yè)與利益相關(guān)者關(guān)系來改善公司治理情況。不同機構(gòu)對企業(yè)ESG評級中公司治理部分的評判標準雖有不同，但一致將股東權(quán)益保護和董事會結(jié)構(gòu)等協(xié)調(diào)企業(yè)與利益相關(guān)者關(guān)系的機制賦予了較大的權(quán)重，即企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系是否融洽是企業(yè)ESG評級中公司治理部分得分的重要影響因素。內(nèi)部控制由于其能夠通過降低信息不對稱程度、提升會計信息質(zhì)量（江嶺和王彥杰，2021）等方式來獲取利益相關(guān)者的信任，加深企業(yè)與利益相關(guān)者關(guān)系，從而能夠提升企業(yè)在公司治理層面的表現(xiàn)。

基于以上分析，提出假設(shè)H2：內(nèi)部控制與企業(yè)ESG表現(xiàn)呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

（三）內(nèi)部控制、ESG表現(xiàn)和企業(yè)金融化

第一，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠通過獲得政府補貼而產(chǎn)生的規(guī)制作用來抑制企業(yè)金融化。內(nèi)部控制能夠提升企業(yè)在環(huán)境保護方面以及社會責任履行方面的表現(xiàn)，而這些表現(xiàn)往往能加深企業(yè)與政府關(guān)系的親密程度。企業(yè)與政府的關(guān)系越親密，企業(yè)往往就能獲得更多的政府補助（徐建斌等，2023）。但政府補助往往是具有約束性的，政府補助會通過督促企業(yè)擴大固定資產(chǎn)投資以及研發(fā)投資（齊殿偉等，2023），抑制企業(yè)金融化。

第二，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，越能改善企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系，從而抑制企業(yè)金融化。ESG表現(xiàn)好的企業(yè)，意味著公司治理水平較高（上官澤明和張媛媛，2023），能發(fā)揮企業(yè)所有者和監(jiān)事會的內(nèi)部監(jiān)管作用，抑制管理者的投機行為。同時，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)說明其履行社會責任的情況也較好，研究表明，承擔較多社會責任的企業(yè)所有者會更注重利益相關(guān)者利益，使得管理者在做投資決策時，更注重企業(yè)長期價值的提升。

第三，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，越會吸引外部監(jiān)管，發(fā)揮威懾作用，從而抑制企業(yè)金融化。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提升企業(yè)在環(huán)境保護、社會責任履行和公司治理方面的表現(xiàn)，而我國的資本市場對于ESG表現(xiàn)好的企業(yè)有較為明顯的投資偏好，因而ESG表現(xiàn)好的企業(yè)會更受資本市場中分析師的關(guān)注（王善平等，2023）。分析師出具的分析報告對投資者決策、政府行為等都會產(chǎn)生影響，使得企業(yè)的管理者面對來自利益相關(guān)者、企業(yè)市值和個人聲譽的三重壓力（潘海英等，2022；Zhang et al.，2022），削弱管理者利用金融資產(chǎn)套利獲取短期超額利潤的動機，從而抑制企業(yè)金融化。

基于以上分析，提出假設(shè)H3：企業(yè)ESG表現(xiàn)在內(nèi)部控制與企業(yè)金融化之間存在中介效應(yīng)，即內(nèi)部控制通過提升企業(yè)ESG表現(xiàn)來抑制企業(yè)金融化。

三、實證分析

（一）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)金融化（Finance）

借鑒劉姝雯等（2023）、杜勇等（2017）的做法。將交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款和墊款、長期股權(quán)投資等項目納入金融資產(chǎn)的研究范疇?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，同時為了滿足研究需要，本文通過“（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)）/資產(chǎn)總額”來衡量實體企業(yè)金融化程度。

2.解釋變量：內(nèi)部控制（IC）

借鑒王瑤等（2020）的研究，采用迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫中公布的內(nèi)部控制指數(shù)衡量樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量。通過對內(nèi)部控制指數(shù)取自然對數(shù)的方式進行處理，以衡量內(nèi)部控制質(zhì)量。該數(shù)值越大，表明實體企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，反之則內(nèi)部控制質(zhì)量越低。采用迪博公司內(nèi)部控制指數(shù)的原因在于，該指數(shù)是圍繞內(nèi)部控制五要素進行的綜合評價，綜合性較強，能夠較好地反映企業(yè)內(nèi)部控制實際狀況，且得到了比較廣泛的認可。

3.中介變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）

借鑒上官澤明等（2023）的研究，同時考慮到數(shù)據(jù)可得性及更新周期等相關(guān)因素，選取華證指數(shù)ESG評級指標度量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。華證指數(shù)ESG評級最高為AAA，最低為C，共分為9級，每年進行4次評級，為了滿足研究需要，本文選取第四次評級作為企業(yè)的ESG表現(xiàn)，同時，本研究按照由低到高的順序依次賦值為1～9。

4.控制變量

借鑒唐凱桃等（2023）、邢洋（2023）的研究，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（DFL）、資產(chǎn)負債率（lev）、上市企業(yè)高管持股比例（Mana）、股權(quán)制衡程度（OC）、營業(yè)凈利率（OPM）作為控制變量。各變量的具體定義如表1所示。

（二）模型構(gòu)建

為了探究內(nèi)部控制與企業(yè)金融化的影響關(guān)系，首先構(gòu)建基礎(chǔ)模型：

Financeit=？琢0+？琢1ICit+？琢2Sizeit+？琢3DFLit+？琢4levit+？琢5Manait+？琢6OCit+？琢7OPMit+？撞Year+？撞ID+？著it（1）

其中，i、t分別表示公司與年份，Year為年份固定效應(yīng)，ID為企業(yè)固定效應(yīng)，？著it為隨機擾動項。

其次，借鑒溫忠麟等（2014）的中介效應(yīng)檢驗步驟，構(gòu)建模型采用逐步回歸法來檢驗由高質(zhì)量的內(nèi)部控制引起的企業(yè)ESG表現(xiàn)的變化對企業(yè)金融化的影響，以研究內(nèi)部控制是否可以影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。

ESGit=？琢0+？琢1ICit+？琢2Sizeit+？琢3DFLit+？琢4levit+？琢5Manait+？琢6OCit+？琢7OPMit+？撞Year+？撞ID+？著it （2）

之后，在模型（2）的基礎(chǔ)上，建立中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?，檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)是否能發(fā)揮中介效應(yīng)。

Financeit=？琢0+？琢1ICit+？琢2ESGit+？琢3Sizeit+？琢4DFLit+？琢5levit+？琢6Manait+？琢7OCit+？琢8OPMit+？撞Year+？撞ID+？著it （3）

（三）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文在綜合考慮了ESG表現(xiàn)評分和內(nèi)控指數(shù)的可得性后，采用2013—2022年全部A股上市公司作為研究樣本，同時為了保證數(shù)據(jù)的準確性，按照如下方式對原始樣本進行處理：剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的樣本數(shù)據(jù)；剔除ST及*ST樣本數(shù)據(jù)；剔除財務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。為了消除極端值的影響，本文對所有變量進行了Winsorize縮尾處理，最終得到21148個有效樣本。研究涉及的企業(yè)ESG表現(xiàn)評分數(shù)據(jù)來自上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司，內(nèi)控指數(shù)來自迪博網(wǎng)的內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（四）描述性統(tǒng)計

表2列示的是研究變量統(tǒng)計性特征描述結(jié)果。企業(yè)金融化（Finance）的均值為0.262，標準差為0.164，中位數(shù)為0.221，說明我國上市企業(yè)的金融化具有差異性，與實際相符。并且，樣本公司的內(nèi)部控制（IC）最大值為6.96，最小值為4.749，且標準差為0.156，意味著我國的內(nèi)部控制水平整體水平較高，且較為均衡。財務(wù)杠桿（DFL）、資產(chǎn)負債率（lev）、上市企業(yè)高管持股比例（mana）、股權(quán)制衡程度（OC）、營業(yè)凈利率（OPM）的描述性統(tǒng)計數(shù)值均比較合理；另外，由于本文選擇全行業(yè)樣本，行業(yè)之間存在差異，導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模（size）的標準差較大。

（五）實證結(jié)果

1.基礎(chǔ)模型的回歸結(jié)果

表3中的列（1）是內(nèi)部控制（IC）與企業(yè)金融化（Finance）的回歸結(jié)果，列（1）中，IC的系數(shù)為-0.019，并且在1%的水平上顯著?？梢钥闯?，在控制了年度與個體以及與公司特征、公司治理特征和財務(wù)特征的控制變量后，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能抑制企業(yè)金融化，驗證了假設(shè)H1。同時，根據(jù)回歸結(jié)果可以得出結(jié)論，內(nèi)部控制是公司治理的重要機制，能通過緩解代理問題提升實體投資占比，也能通過建立完善的風(fēng)險評估體系，提早識別投資風(fēng)險，從而提升投資收益，有效控制投資風(fēng)險。由此可見，政府與企業(yè)可以通過建立完善的內(nèi)部控制體系和規(guī)范內(nèi)部控制制度的執(zhí)行，來抑制企業(yè)的金融風(fēng)險、防范“脫實向虛”現(xiàn)象的發(fā)生。

2.中介效應(yīng)分析

表3中列（2）與列（3）采用了逐步回歸法進行中介效應(yīng)檢驗，列（2）是檢驗內(nèi)部控制與企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響作用，可以看出，IC的系數(shù)為0.780，且在1%的水平上顯著，這代表高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠促進企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，驗證了假設(shè)H2。通過列（1）至列（3）的回歸結(jié)果，可以得出結(jié)論：企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠在內(nèi)部控制與企業(yè)金融化之間起到中介作用，即內(nèi)部控制能夠通過提升企業(yè)ESG表現(xiàn)來抑制企業(yè)金融化程度的加深，假設(shè)H3得以驗證。同時，根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠通過完善的公司治理機制和健全的風(fēng)險管理體系，來防止企業(yè)面臨環(huán)境處罰、督促企業(yè)履行社會責任、協(xié)調(diào)企業(yè)與利益相關(guān)者關(guān)系，從而能夠為企業(yè)獲取較為寬松的融資環(huán)境，發(fā)揮外部監(jiān)管作用，抑制企業(yè)管理者企圖通過投資金融資產(chǎn)來獲取短期超額利潤的動機。另外，本文也做了bootstrap檢驗，檢驗結(jié)果表明，直接效應(yīng)為

-0.372，且在1%的水平上顯著，間接效應(yīng)為-0.00314，且在5%的水平上顯著，這也代表企業(yè)ESG表現(xiàn)在內(nèi)部控制與企業(yè)金融化之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

3.穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性和結(jié)論的合理性，本文通過替換因變量和更換計量模型來進行穩(wěn)健性檢驗。

替換被解釋變量。企業(yè)金融化可以根據(jù)其動機分為逐利動機與蓄水池動機，具體表現(xiàn)為投資長期金融資產(chǎn)與短期金融資產(chǎn)。在進行穩(wěn)健性檢驗時，參照王瑤等（2020）的研究，采用長期金融資產(chǎn)投資來替換企業(yè)金融化來檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性，以（持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資）/總資產(chǎn)的方式來測算企業(yè)長期金融化水平，并將其命名為Finance_CQ。表4中列（1）、列（2）和列（3）為替換因變量后利用逐步回歸法取得的實證結(jié)果，實證結(jié)果與基礎(chǔ)模型回歸結(jié)果一致，支撐了主檢驗結(jié)果。

更換計量模型。由于本研究在選取變量時采用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值反映企業(yè)金融化程度，因而企業(yè)金融化程度會介于0與1之間，滿足截斷數(shù)據(jù)的特征。因此，本文采用Tobit模型利用逐步回歸法進行檢驗，表5中列（1）、列（2）和列（3）是利用Tobit模型的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果一致。

4.重污染行業(yè)的異質(zhì)性分析

ESG表現(xiàn)由企業(yè)的環(huán)境保護表現(xiàn)、社會責任履行情況和公司治理表現(xiàn)組成，可見企業(yè)的社會責任履行和環(huán)境保護是決定企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要因素。由于重污染行業(yè)對于ESG的重視程度比其他行業(yè)較高，因此，將樣本分為重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)，以探究企業(yè)ESG表現(xiàn)所發(fā)揮的中介效應(yīng)的異質(zhì)性。在重污染企業(yè)中，為了避免環(huán)保罰金和違規(guī)行為，作為企業(yè)所有者的股東有強烈的動機開展綠色創(chuàng)新、增加環(huán)保投入、承擔社會責任（蘇麗娟和田丹，2023），而高質(zhì)量的內(nèi)部控制又能夠緩解企業(yè)所有者與管理者的代理沖突，因此即便企業(yè)的管理者偏向于投資金融資產(chǎn)以獲取超額利潤，企業(yè)的所有者也能夠抑制住管理者的這種動機。由此，本文認為相較于非重污染行業(yè)，重污染行業(yè)中，高質(zhì)量的內(nèi)部控制更能通過提升ESG表現(xiàn)來抑制企業(yè)金融化。因此，本研究參照2008年生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中14個重污染行業(yè)，將樣本分為重污染組和非重污染組，分別按照逐步回歸法進行回歸，結(jié)果如表6所示。

表6中，列（1）、列（3）、列（5）是非重污染行業(yè)的回歸結(jié)果，列（2）、列（4）、列（6）是重污染行業(yè)的回歸結(jié)果。根據(jù)回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非重污染行業(yè)中，內(nèi)部控制與企業(yè)金融化不再具有顯著相關(guān)關(guān)系，而重污染行業(yè)企業(yè)樣本中，內(nèi)部控制卻能顯著抑制企業(yè)金融化，這主要是由于重污染行業(yè)中的企業(yè)均為資金密集型產(chǎn)業(yè)，如冶金業(yè)、化工業(yè)等；而在資金密集型產(chǎn)業(yè)中，由于資金大多用在購買設(shè)備和發(fā)展主營業(yè)務(wù)上，可供管理者支配的資金本就較少，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制又能通過緩解代理問題等方式更進一步抑制管理者投資金融資產(chǎn)的動機。同時，重污染行業(yè)中，內(nèi)部控制與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)更高，這代表重污染行業(yè)中高質(zhì)量的內(nèi)部控制對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有更大的提升作用。并且，相較于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)金融化與內(nèi)部控制和企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)均為負，且均在1%的水平上顯著，這代表企業(yè)ESG表現(xiàn)更能夠在重污染企業(yè)中發(fā)揮中介效應(yīng)。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文從企業(yè)外部表現(xiàn)入手，選取2013—2022年A股上市實體企業(yè)為研究對象，研究了內(nèi)部控制、企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)金融化之間的關(guān)系。得出了以下結(jié)論。

一是高質(zhì)量的內(nèi)部控制代表企業(yè)具備完善的風(fēng)險評估及控制機制，從而控制投資風(fēng)險，剔除高風(fēng)險的金融投資。同時，由于高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠使得企業(yè)全員參與公司治理，、抑制企業(yè)管理者的短視行為，緩解企業(yè)所有者與管理者在利益上的沖突，從而抑制企業(yè)金融化。二是企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠在內(nèi)部控制與企業(yè)金融化之間起到部分中介作用，即內(nèi)部控制能夠通過提升企業(yè)ESG表現(xiàn)來抑制企業(yè)金融化。高質(zhì)量的內(nèi)部控制由于能夠提升企業(yè)環(huán)保投入、社會責任履行情況，還能注重企業(yè)與利益相關(guān)者利益，因此能提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。而ESG表現(xiàn)又能夠通過獲取帶有約束條件的政府補助，影響管理者做出利于企業(yè)長期發(fā)展的投資策略，從而抑制企業(yè)金融化。三是內(nèi)部控制在重污染行業(yè)企業(yè)中能顯著抑制企業(yè)金融化，而在非重污染行業(yè)企業(yè)中卻不能，這主要是由于重污染企業(yè)均為資金密集型產(chǎn)業(yè)，由于這些產(chǎn)業(yè)需要大量的設(shè)備與資金，同時高質(zhì)量的內(nèi)部控制又能夠幫助企業(yè)所有者及時發(fā)現(xiàn)管理者的短視行為并加以制止，因而重污染企業(yè)相較于非重污染企業(yè)，內(nèi)部控制更能夠抑制企業(yè)金融化。四是相較于非重污染企業(yè)，企業(yè)ESG表現(xiàn)所發(fā)揮的中介效應(yīng)在重污染企業(yè)中更顯著，這主要是因為重污染企業(yè)中，高質(zhì)量的內(nèi)部控制更能增加企業(yè)在環(huán)境保護、社會責任履行方面的投入，同時，好的ESG表現(xiàn)也能幫助重污染企業(yè)獲得較為寬松的融資環(huán)境，因而也更能抑制企業(yè)金融化。

（二）政策建議

一是由于此前我國政府在防范企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象時，很大程度上都是依賴于國家政策的引導(dǎo)。而高質(zhì)量的內(nèi)部控制又能抑制企業(yè)金融化，因此政府與監(jiān)管部門未來也應(yīng)關(guān)注內(nèi)部控制建設(shè)，利用外部政策配合內(nèi)部控制共同的作用來防范“脫實向虛”現(xiàn)象的發(fā)生。二是高質(zhì)量的內(nèi)部控制由于能夠顯著提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)，因此，未來政府與監(jiān)管部門在引導(dǎo)企業(yè)建設(shè)其內(nèi)部控制體系時，可以參照ESG的評級標準，同時，也能夠?qū)SG的評級標準作為衡量內(nèi)部控制質(zhì)量的參考依據(jù)。三是內(nèi)部控制能夠通過影響企業(yè)ESG表現(xiàn)來抑制企業(yè)金融化程度的加深。這也為政府部門提供了第二條防范實體企業(yè)“脫實向虛”的路徑，政府部門和監(jiān)管機構(gòu)可以發(fā)揮牽頭作用，發(fā)揮好ESG的軟監(jiān)管作用，從而倒逼企業(yè)將資金用于有利于企業(yè)長期發(fā)展的主營業(yè)務(wù)上，降低企業(yè)金融化。四是由于非重污染企業(yè)相較于重污染企業(yè)沒有那么強的資金密集屬性，無需購買大量的設(shè)備，因而更容易金融化，因此，政府部門與監(jiān)管機構(gòu)在防范重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)的金融風(fēng)險時，應(yīng)利用差異性的政策來進行引導(dǎo)。

（責任編輯：張恩娟）

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